神经学给基金经理的启示

第一条总想要更多。人类的大脑是在物资奇缺过程中进化的，所以获得任何“资源”—食物、性、金钱等，都可以让人们感觉良好，大脑也会提醒我们要继续下去。

事实上，可卡因等药物就是“绑架”了大脑中“需要”系统，促使我们“努力”去获取更多“回报”。根据研究显示，投资与嗑药在这点上是一致的。

但有一点需要注意，整个过程的发生是在我们的意识之外，换言之，当我们习惯这一感觉或环境后，同样的“剂量”便不能再提供给我们同样的“快感”。所以当数百万元交易成为家常便饭后，就不再有新鲜感，所谓大宗交易激起的情感变化也就消失，除非这时出现新的市场，新的资产类别，更大规模的交易。

既然大脑需求回报的系统总是处于“饥饿”状态，人们自然会不断寻找可能的“标的”。只有当大脑成熟后，才会主动对某些回报说“不”。可惜，起执行作用的大脑前额部分是最晚成熟的部分，一般要等到30岁以后，而且男性要比女性更晚，这也是为什么年轻男性会比女性更具“冒险精神”。

即便超过30岁，大脑前额部分对“回报”的预期也会在决策时被某些因素“蒙蔽”（clouded）。2008年一项实验中，某些刚刚看过所谓色情图片的男性，相比较未看过图片的男性，选择的组合风险更高。同理，喜欢跳伞，开车很猛的人可能过度刺激自己的“大脑寻求回报”系统，通常他们会使用更高杠杆，很可能负面影响组合回报。

既然这样，我们应该怎么做呢？专家建议，投资者监控每日交易量，防止发生例如几单成功交易后，“受到刺激”，承担过高风险的情况。对于专业投资人士，发现交易变成带有游戏性质的活动后（sport），应该及时停手，或者转移注意力，专注其他组合和标的。

第二条平衡风险。我们知道过山车很恐怖，但大脑皮层告诉我们过山车是安全的，于是大脑一方面告诉我们“离远点”，另一方面“经验”战胜了“风险”系统，结论是可以一试。

2002年，对专业的外汇交易员进行了一项实验，观察他们在市场波动时的“生理”反应。结论是经验越丰富，恐惧的反应越小（越淡定），因为面对各种令人恐惧的“信号”，经验可以提供相关回忆，但一旦恐惧超出经验值，所有人会“过度”厌恶恐惧，集体奔向“安全”。

研究表明，寻求回报的系统，风险系统，以及衡量风险与回报最终决定执行的系统，三者位于大脑不同的部位，所以风险与回报的神经不经常“联系”（connect），导致某些长期过度寻求风险的投资（事故）。

例如1995年，巴林银行（BaringsBank）就是内部风控不到位，一位交易员期货合约损失14亿美元，导致该行倒闭。作为管理层，应该每日阅读交易风险报告，及时发现风险过高或过低的情况。过低也不好，因为在趋势性交易市场中，交易员或者投资者应该主动承担一定风险。

如果组合中长期保持高现金仓位，也是不可取的。就像在路上行驶时，如果出现一只鹿，你将车灯打向它，它会瞬间完全不动，但freeze只在很少场合适用，对投资而言，多数是不适用的。

还有一点值得玩味，对于基金经理，大脑在衡量风险与回报时，管理“别人的钱”，风险厌恶就会降低，大脑内部风险与回报的“交流”路径会很不相同。

第三条等。人是唯一可以将“享乐”延迟的动物。不过等待也不是没有代价的，大脑前额皮层活动将更加剧烈，意味着要求更多“回报”。在信息爆炸（多是噪音）且剧烈波动的市场，有效的交易要求投资者放缓决策，有意等待更好的机会。

所以在美国购买手枪时，规定必须有三天等待时间，就是为了让买家考虑清楚。投资者面对大量信息时，如果意识到认知负荷过重，在扣动投资扳机前，应该有意训练自己先“后退”，迟些再“回来”。

第四条从众。不管你喜欢不喜欢，人就是这么一个种群，和同类呆在一起，大脑会释放出一种叫做oxytocin的东西，告诉我们这样很好。但这可能对我们的祖先真的很好，金融市场则不一定。我们都知道，从众心理到了一定阶段（某种投资idea吸引到足够的人），便会引发泡沫。

换言之，当基金经理没有经过充分协调沟通，而仅仅依靠小道消息和资产价格进行投资的时候，即为典型的从众行为。泡沫终归会破灭，只是时间问题。除非你是绝对的快进快出型投资者（交易员），否则更多的利润一定来自于逆大众而为。不计后果的买或卖，都是从众的必然表现。

作为投资专业人士，需要做的是忍受自古以来人类最为害怕的孤独感。通过练习，抑制这种本能的恐惧是可以做到的。所以，第一，永远确保你的投资是基于基本面而非当下最流行。第二，一起工作餐，没问题；抱团投资，就算了。

第五条漏掉信息行不行。我们的大脑被设计为要不断寻求新鲜感，并从中得到回报。首先做投资决策时，两者其实很难区分。其次，对于基金经理而言，所有新信息都那么重要么？新的信息需要占用更多的认知“资源”，用来将信息分门别类，储存记忆，势必会占用决策评估和执行的认知资源。所以建议在做投资决策时，将彭博和CNBC关小，甚至关掉，去听听古典音乐，说不定投资效果更好。

金融传媒一定有其市场，所以不是说要完全忽略，最好限量接受（一天一次至两次）。在决策过程中夹杂些“噪音”有助于提高决策效果，因为大脑可以在深思熟虑和自动反应之间转换。同时那些久经考验的交易原则也非常重要，即交易时一定不要被两点分散精力：小道消息及来自他人（例如电视上投资专家）的讽刺。

第六条 跟谁比。2002年诺奖得主因为发现这样一个道理：对结果价值几何的主观判断取决于选择的客观参照点。

另，通过将人类与猴子进行对比试验发现，人类是很依赖“参照物”的决策者。比如，投资者获利后会愿意承担更多风险，亏钱后，会提高风险以求达到盈亏平衡。

回到前面巴林银行交易员导致银行倒闭的例子，逐步累积，他每一次（天）并不觉得自己冒了更大得多的风险。所以建议基金经理，除非此前有止损或相关指令，否则不要在盈利或亏损后，“激进”地改变仓位。同时建议不要以同事或同行的回报水平或仓位作为自己的参考。每个人组合的风险，流动性，投资时限都很不相同。基金经理不必跟别人比，甚至要忘了自己的“过去”。

第七条打破惯性。人体所有系统都是符合经济原理的，即要用有限的资源达到目标。久而久之，大脑“摸索”出两点：第一，遇到相同或相似的情况，大脑某些偏向（bias）即启动。第二，当某件事重复多次后，即使在无意识情况下也可以完成，例如边开车边听音乐。

这些对投资决策意味着什么呢？除非预期收益或者成本很高，否则人们会根据对过去记忆的“信念”作为决策指引。而这样的决策势必没有用足认知“资源”来做出最优选择。

基金经理作为职业投资人士，理应做到非职业人士所不能为，但根据上述原理，他们做这份工作越久，越“懒得”动脑去想。即便出现新的情况，他们也认为“还不就那点事”。建议基金经理偶尔换换脑子，度个假或者读读不同类型的书，这样可以打破惯性思维。还有，早饭要吃好，大脑依靠血糖运转，饥饿的大脑本身对学习构成障碍。

第八条 你很爱你的组合，但你的组合并不爱你。根据科学实验，大脑可以产生很强大的Humanoxytocin-mediatedempathy（HOME），它让我们不仅可以爱家人，甚至可以对车子，房子，以及陌生人产生情感。只要我们与他/她/它，在一起很长时间，总会产生某种情感（当然也有可能是负面的）。

我们总是认为已经拥有的更有价值，这样我们的大脑得到了“回报”，但资本市场未必给予相同的回报。你的组合并不能回报给你相同的“爱”，所以你也不应该给予过多情感。如果是用心构建的组合怎么可能不去深爱呢？办法是让别人来管理，已经有投资公司采用互换管理组合的方式，目的就是防止基金经理过度“袒护”组合。量化也是一种方式。目的都是为了让基金经理严格执行决策过程和交易规则。

通过三个案例分析，提醒投资者重视三个问题：谁拿着钱，他们的动机是什么，对资产价格影响几何？本文“精译”自全球最大资产管理公司之一LeggMason（美盛集团）首席策略师Michael J.Mauboussin2008年6月的一份演讲，刊登于2009年3月的CFA期刊。

为什么资产定价理论没有涵盖金融机构作用问题，以及代理成本问题呢，原因之一可能是资产定价理论发展是在五六十年代，而美国直到八十年代四分之三的股票还掌握在个人投资者手中，因此没有浓墨也就不足为奇了。

但现在讨论这一问题非常重要，因为机构投资者作为代理人，与提供资金的客户之间的动机可能大相径庭，而资产管理本身又是一场零和博弈，代理人提取的越多，客户“留下”的只能越少。来看三个案例：

案例一：关于大型金融机构和大盘股的“故事”。研究显示1926年至1979年，小盘股平均每年跑赢大盘股400个基点。随着八十年代初开始大量资金涌入共同基金，截止2000年大型金融机构市场占有率已经翻番。由于这些机构青睐流动性好的大盘股，这二十年间大盘股平均每年跑赢小盘股430个基点（17.6%vs13.3%）。

大基金的费率平均比小基金低40%左右，有分析指出大盘股的优势中，有230个基点要归功于大基金吸引的资金。八九十年代大盘股行情背后同样体现了估值的提升。二十年间大盘股主导的标普500动态市盈率整整上涨了三倍；同期中小盘股的市盈率仅上升了30-40%。2000年3月大盘顶部时，标普500的动态市盈率是26倍，而ValueLine 1700家上市公司市盈率中值仅有12.7倍，市场冰火两重天可见一斑。

案例二：如果说八九十年代是共同基金的年代，那么新千年则是对冲基金粉墨登场了。从2000年至2008年中期，对冲基金的规模从5000亿美元增加到2万亿美元，考虑到杠杆使用，对冲基金的购买力可能超过6万亿。换句话说，对冲基金的资产规模只有全球股票资产的3%，但在华尔街的交易规模却占到了三至四成。

对冲基金投资风格有何影响呢？他们看到了2000年是大盘股与小盘股的估值差距，顺理成章地倾向中小盘股票。小盘股需求的暴增为行情“回归”铺平了道路。本世纪初的八年时间中，小盘股平均每年跑赢大盘股710个基点，有分析指出其中三分之一（250个基点左右）归功于对冲基金的需求。风水轮流转，大盘股九十年代的风光为随后的持续跑输整体（以及国债）埋下了伏笔。

案例三：2003年至2004年，美联储开始提高短期利率，但长期利率却出现了下降，为什么？需求。哪里？中国。当时奉行重商主义政策的中国，必然推出强势的出口策略，盯住美元，保持货币低估及廉价劳动力优势。重商主义政策的自然结果便是外汇储备的激增，中国虽然不是美国国债的唯一需求大户，但据分析，自2001年至2005年，海外对美国十年期国债需求将收益率拉低了50至150个基点，影响不可谓不大。

以上这些案例的共同点：首先由一系列条件变化引发钱的流动，然后受益者有动力按照某种方式进行投资，二者结合形成“需求冲击”，很多情况下出现资产价格重估。

现在来回答文章开头的问题，未来谁拿着钱？亚洲央行一定成为不可忽视的力量。虽然这些经济体的经常项目顺差会减少，但储备会继续增加。

埃利安（El-Erian）在When MarketsCollide一书中，提出了四段论。前两个阶段，这些国家的政府逐渐认识到自己“有钱了”，“应该投资安全系数高的资产类别”以防止汇兑风险。在此阶段受到青睐的是高质量的美国国债。第三阶段开始真正管理债务与资产，主动拿出一部分超额储备投资风险高的资产，并为政府债务提供“优惠”的再融资。最后阶段则是鼓励内需。现在亚洲很多国家还处于第二阶段和第三阶段过度过程中，值得注意的是，每次过度必然对全球市场产生重要影响。

第二个问题，谁来花这些钱？这里要讲讲美国养老金机制，很多美国大型企业面临养老金支付问题，如何使收益实现短期最大化。巴菲特在2007年年报中指出标普500家上市公司中，363家公司养老金部分“假定”投资受益达到8%，按照28%为现金或投资固定收益，预计收益率为5%，其余72%的资产一定要“保证”9%的投资收益。他们就这样被推到了另类资产，PE和大宗商品等等。（知乎）